节录

面前经济靠近的主要矛盾是需求缺口较大，物价承压。与传统经济周期不同，金融周期下半场，物价援手机制更为复杂，跟楼市和债务干系的“明斯基效应”和“费雪效应”比较隆起。与此干系的 “地盘金融”受阻影响处所收入，而还债也压降了政府其他开支，给社会集团破钞增添下行压力。资产价钱援手，加上服务和收入压力高潮，住户破钞也相对较弱。

缩小需求缺口、提振物价的一个进犯抓手是裁汰经济主体的债务包袱。本年9月下旬以来，一系列进犯会议充分展现了政府稳增长的决心。近期出台的货币政策有助于裁汰经济主体的利息包袱，但仍然需要财政加力以缓解需求不及的矛盾。11月8日，寰球东谈主大常委会表决通过对于批准《国务院对于提请审议增多处所政府债务名额置换存量隐性债务的议案》的方案[1]，不仅揆时度势了处所利息支拨，也腾出了一些资金来稳增长，有助于推升社会集团零卖和政府破钞。

提振需求的另一个进犯抓手是财政直达民生，尤其在出口不确定性高潮的配景下。货币要通过中介机构才能传导至最终需求，而财政直达民生不错绕过中间渠谈，逆周期力度更强。在政府投资乘数下降的配景下，政府支拨由基建往民生歪斜有助于财政提质增效，也能更好地进步物价。我国民生范围的空间较大，而针对高破钞倾向东谈主群的民生政策可能更容易提振增长。在贸易摩擦不确定性较高、出口价钱仍然靠近下行压力的情况下，财政扩张提振内需的进犯性愈加隆起。11月8日的新闻发布会[2]指出2025年财政将加大对建造更新的撑持，扩大破钞品以旧换新限制，加地面方波折支付，加强对科技更动、民生等重心范围插足保险力度。

左证咱们的估算，倘若通过2年多时期来弥合需求缺口，来岁实质经济增速可能需要较本年进步0.5到1个百分点操纵。如果外围环境恶化，稳增长的难度也会相应加大。假定好意思国对华独特加征60%关税，好意思国通胀可能因此一次性高潮0.6-1.3个百分点。关税可能通过出口和产业布局等渠谈影响我国的经济增速，对冲这个影响需要的净财政支拨限制可能为2024年GDP的1.1%操纵。

一个相对比较理念念的情景是逆周期政策连续加码，将实质经济增速从本年的5%操纵进步至2025年的5.5%操纵。这意味着，在债务置换腾出的资金以外，净财政支拨还需要增多速要GDP的2%操纵。如果预算内赤字率较本年进步1个百分点，剩余部分可能来自于绝顶国债、专项债等。这种情况下， GDP平减指数通胀可能从2024年的-0.4%操纵升到2025年的0.5-1%，CPI通胀可能从0.3%操纵高潮至1-1.5%的水平，接近于凯恩斯所说的“半通货扩张”情形。要防卫的是，预测2025年经济走势靠近较大的不确定性，进取和向下的风险都退却暴戾，其中里面逆周期政策走势和外围宏不雅环境的演变都需连续不雅察。

正文

金融周期下行，低物价轮回

面前经济靠近的主要矛盾是需求缺口持续扩大，物价走弱。咱们预计到2024年底，GDP平减指数同比可能皆集7个季度为负。2012年到2016年时间，物价曾经靠近较大下行压力，PPI同比在较长的时期内持续为负，但反馈下贱需求强弱的CPI施展较稳，同比均值为2%操纵。如图表1所示，本轮GDP平减指数下行流程中，PPI的负担小于上一轮，而CPI的负担彰着加大。这讲明需求不及而非供给多余是本轮物价下行的根源，提振需求而非鄙俗缩减产能是提振物价的重要。

需求缺口的积存既是金融周期下行的末端，也反馈了往日几年疫情冲击的影响。咱们的初步估算夸耀，2020年以来积存的需求缺口可能为3-4%。大限制建造更新和破钞品以旧换新政策（“两新”）有意于提振破钞，举例汽车、家电零卖额增速均有改善。但从价钱来看，汽车价钱未见彰着起色（图表2）。诚然，近几年汽车价钱下行无意期改善的积极身分，但也反馈了内生破钞动能偏弱的表象。

与传统经济周期不同，金融周期下行阶段，低物价轮回的机制更复杂，主要体现为楼市援手和债务偿还带来了较强的“明斯基效应”和“费雪效应”（图表3）。经济周期下行时期，物价援手和轮回的基本机制是“庇古效应”和“托宾效应”，即物价下行导致债权东谈主获益、债务东谈主受损，但债务东谈主支拨倾向更高，因此总需求下降。金融周期下行时期，房价援手带动金钱变化，进一步影响总需求（“明斯基效应”）。同期，“地盘金融”机制受阻，明斯基效应也增多了处所财政的压力，进而影响总需求。物价援手还推升实质利率，债务东谈主偿债动机高潮而假贷动机下降，导致货币增速放缓、总需求下降（“费雪效应”）。

低物价轮回的第四个机制是“伯南克效应”，也即是说，如果出现债务毁约，那么银行的放贷才调可能受到影响，进一步负担总需求。在中国，比较持续的审慎监管，加上银行业有比较饱胀的坏账拨备与成本储备，“伯南克效应” 并未裸露。2024年10月12日国新办新闻发布会[3]指出将补充银行成本金，这将进一步巩固我国银行机构撑持实体经济的才调。与此不同，好意思国次贷危险时间，其房地产援手带来的“伯南克效应”相配权贵，主要因为彼时好意思国与房地产接洽的金融繁衍品体量大，房价援手对金融机构形成了较大冲击，进而对好意思国经济带来很大的负面影响。

“明斯基效应”与“费雪效应”相对隆起

如前所述，金融周期下半场，低物价轮回的机制更复杂。接下来，咱们主要就其中的“明斯基效应”和“费雪效应”进行简要分析。

“明斯基效应” 是金融周期下行时期的典型特征。受房价着落的影响，咱们测算29个大中城市2017Q1以来的二手房购房者靠近损失的比例冉冉高潮[4]，其中自2021Q1以来的二手房购房者中，靠近损失的占比相对更高。自2022年以来，房地产价钱下行逼迫城镇住户资产增速。放弃2024上半年，城镇住户资产仍是皆集多个季度环比靠近下行压力。除对私东谈主部门形成影响外，明斯基效应还体现为“地盘金融”受阻、处所财政压力高潮。咱们的估算夸耀，总财政支拨（包括一般各人预算与政府性基金）与GDP之比从2019年的34%操纵下降到2024年1-8月的28%操纵，其中地盘出让收入的变化是个进犯原因。

金融周期下行时期的“费雪效应”也比较隆起。在物价靠近下行压力的情况下，实质利率高潮，末端是债务东谈主的偿债动机高潮而假贷动机下降，导致货币增速放缓、总需求承压。数据夸耀，自2022年中期起，住户提前偿还按揭贷款的表象增多，而同期住户中弥远破钞贷款滚动新增量出现下行，个东谈主按揭贷款滚动新增量也走低，体现住户假贷意愿偏弱。“费雪效应”在企业端也有体现，图表4夸耀，甩抄本年上半年，上市公司净筹资性现款流（滚动12个月，即TTM）仍是皆集多个季度走弱，其中2024年2季度的净筹资性现款流（TTM）为10年来比较低的水平。金融周期下半场，这几个效应重叠起来的末端是总需求下行压力加大（图表5）。从破钞数据来看，需求放缓在政府、企业与住户部门均有体现。

政府部门需求放缓既体现为投资放缓，也体现为社会集团零卖走弱。城投债券净融资有所收缩，分行政层级看，区县级城投债券净融资受到的影响相对更大（图表6）。不外，城投债券融资走弱部分也可能由于基建投资空间的收窄所致。破钞方面，GDP项下的破钞包括商品破钞和服务破钞，而社会零卖主要包括商品破钞。连年来，住户零卖增速偏弱，但社会集团零卖下行相对更快（图表7）。

2021年以来，A股上市公司厌世面（厌世企业数占总企业数比重）有所扩大，2021-2024年，上半年税息折摊前利润（EBITDA）厌世的上市企业占比有所高潮。从部门均衡的角度来看，企业利润的来源有四个，包括财政赤字、住户净破钞、企业净投资和对外顺差。企业利润同比变化的明白夸耀，2023年2季度，财政赤字的变化对企业利润的影响较大，企业部门的投资对企业利润影响不大。但这个表象近期出现变化，净投资成为2024年企业利润最大的影响因子（图表8），这可能讲明企业部门自己的紧缩仍是成为影响企业利润的进犯身分。

从住户端来看，除了金钱变化影响破钞以外，服务步地的变化和收入增速放缓也影响其破钞。  如果将住户破钞支拨与其疫情前趋势的偏离明白为破钞倾向和收入两部分，收入变化的影响持续加大（图表9）。举座看，服务压力在不同东谈主群中各异较大。2024年9月15日国务院发布《对于实施服务优先计谋 促进高质地充分服务的见识》[5] ，体现了政府对服务步地的高度爱重。

切中要害：减轻债务包袱+财政直达民生

针对上头所分析的需求不及问题，政策若何发力？ 一方面需要切实减轻经济主体的债务包袱。 如图表10所示，咱们发当今非金融地产上市公司当中，建筑业与公用行状上市公司应收账款占营业收入的比例在2024年上半年高潮较快。从叮嘱账款来看，处所国有企业叮嘱账款占营业收入的比例在2024年上半年高潮较快（图表11）。建筑公司一般与工程技俩关系比较密切， 这个表象背后可能有处所收入下滑的传导。

咱们将一谈非金融上市企业的叮嘱账款与应收账款作念了一个加总分析，总的来看，上市公司叮嘱账款的高潮要快于应收账款。这可能意味着上市公司在账期上的议价才调相对更强，非上市的、限制相对较小的公司现款流压力可能相对更大。咱们的分析夸耀，2021年以来，中国非政府部门还本付息占GDP的比例处于高潮的状态。具体来看，付息占GDP的比例大体牢固，到期债务与GDP的比例高潮是推高还本付息压力主要身分。左证对上市银行财报的分析，咱们测算改日12个月到期贷款占GDP的比例还可能高潮。

处所政府方面，地盘出让收入下降重叠隐性债务偿还对处所财政现款流带来压力。咱们从处所筹资性现款流的变化来分析这个问题。政府税费收入高潮会减少非政府部门的资产，但政府筹资收入不会减少非政府部门的资产，因此政府筹资性收入是斟酌财政力度的进犯起点。增多政府部门收入、但又不损伤非政府实体部门资产欠债表的筹资样式包括各式类型的政府债务融资、地盘出让收入等。从广义财政的角度来看，城投的净融资现款流亦然广义财政筹资性净收入的一部分。从岁首于今的数据来看[6]，2024年广义财政净筹资收入同比收缩，与GDP的比例同比下降3个百分点操纵（图表12），主要原因是地盘收入下滑以及城投净融资减少。

如果用1-9月的数据诱骗样本城投公司半年报的数据推算，2024年1-9月，广义财政筹资性净收入与GDP的比例可能为9.8%，较2023年的12.7%下降了2.9个百分点（图表12），其中1.46个百分点来自地盘出让收入的下降，1.92个百分点来自城投筹资性净现款流的减少（其中0.72个百分点由融资减少孝敬、1.20个百分点由还本付息压力增多孝敬）。

近期公布的一些政策步调有助于缓解干系主体的债务压力。2024年9月下旬以来，货币、财政、成本市集、金融监管等政策协同发力。其中降息有助于减轻经济主体的利息支拨，减弱续贷条件有助于改善实体经济的现款流。左证咱们的估算，2024年9月以来的LPR下调将为实体经济揆时度势利息5000亿元操纵（年化，下同），再加上存量房贷利率加点下调揆时度势的1500亿元，2024年9月以来利率下调系数可能给实体部门减轻利息包袱6500亿元操纵；另一方面，咱们估算夸耀，入款利息下降可能在改日一年内给银行裁汰利息包袱4000亿元操纵；概括来看，实体部门的现款流可能因此净增多2500亿元操纵。但因破钞与投资倾向偏弱，实体经济所揆时度势的利息在多猛进程上有用摇荡成投资与破钞还待不雅察。

在裁汰广义财政还本付息包袱方面，债务置换不错施展比较隆起的作用，2024年11月8日寰球东谈主大常委会表决通过对于批准《国务院对于提请审议增多处所政府债务名额置换存量隐性债务的议案》的方案[7]。2018-2023年间莫得进行大限制债务置换，加上近几年地盘出让收入下降较多，处所财力靠近的挑战加大，财政逆周期同样才调受到影响。2015-2018年时间处所政府刊行了较大限制的置换债来化解2014年认定的隐性债务，而2018年以来的新一轮化债则更多依赖处所政府和城投自有收入、占用新增专项债、周转资产等样式偿还，这可能导致部分本行使于各人服务和投资的资金被用于还债。

2024年11月8日寰球东谈主大常委会审议批准增多6万亿元处所政府债务名额置换存量隐性债务、分三年实施、每年2万亿元，并通知从2024年驱动，皆集五年每年再行增处所专项债券中安排8000亿元特意用于置换隐债，2029年及以后到期的棚改隐债2万亿元按原条约偿还、无谓于2028年底之前提前偿还。三项举措下，财政部经营处所需消化的隐债总和从2023年底的14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，五年累计可神圣6000亿元操纵利息支拨[8]。咱们合计隐债置换不单揆时度势利息，还将开释增量财政支拨空间。假定6万亿新增置换债和无需提前偿还的2万亿棚改债中50%可减少对本来用于其他开支的财政收入和计划性债务的挤占，改日三年或可开释财政空间4.08万亿元，这意味着改日一年或可开释财政空间1.36万亿元。

松货币仍有空间，与财政的协同也将加强。2024年9月底，货币政策仍是进行了较鼎力度减弱，咱们预计2024年底到2025年货币政策仍有减弱的空间，主要的步调可能包括3个方面。第一，在数目器具上，2024年11月到2025年仍有可能降准75bp操纵，用来舒适银行资产欠债表扩张产生的独特流动性需求；第二，在利率器具上，咱们合计降息要商酌里面金融系统的盈利以及汇率雄厚，但在银行成本取得补充的配景下，降息概率比较大；第三，在结构性货币器具上，咱们合计有可能诱骗财政的发力标的推出更多的更动型货币政策器具，此前东谈主民银行仍是明确示意“正在商讨允许政策性银行、贸易银行向有条件的企业披发贷款收购存量地盘，东谈主民银行提供必要的再贷款撑持”[9]。

财政扩张的另一个进犯抓手是直达民生。与货币政策比较，为何更为强调财政政策？这是因为，货币要通过中介机构才能到最终需求，举例央行降息通过银行、成本市集传导。而财政不错直达最终需求，比如通过税收减免和波折支付直达家庭和企业，逃匿中间传导机构并克服顺周期性，逆周期的力度更强。

此外，是不是先要房价高潮，经济才回暖呢？执行中的实质情况经常是，在房地产进入下行周期的流程中，房价援手进取经济增长，而在房地产止跌回暖的周期中，经济增前程取于房价回暖，好意思国和日本的涵养见图表14-15。因为房价高潮的前提是信贷扩张，而住户借钱购房的动机强弱与收入增速密致干系。一般来说，经济增长回暖，住户收入预期改善，住户加杠杆的能源才可能增强，从而推升房价高潮。也即是说，在财政政策发力稳增长、进步收入预期的情况下，住户加杠杆买房的动机才高潮。诚然，财政发力奏凯进步增长和财政加鼎力度稳地产并不矛盾，若不错同期进行，这么增长与地产改善的节拍将更快。

那财政若何提振需求？中国往日“稳增长”的一个进犯抓手是基建，但资历多年高速发展后，基建增漫空间收窄，政府投资乘数下降，咱们测算政府投资的短期（一年）财政乘数可能已从2013-2017年的1.4操纵降至2018-2022年的0.8操纵，一个表象是基建固定资产投资与上市建筑公司营收之间的背离加大（图表16）。此外，投资短期提振需求，但中期也进步供给，可能导致需求缺口扩大而不是缩小，物价可能先升后降。因此，咱们合计，政府支拨重心由基建投资向民生改换有助于财政政策提质增效，同期也有助于持续地提振物价。咱们的商讨夸耀，不同范围的民生支拨对经济增长的乘数各异较大，教师、医疗、社保三大民生一年内的短期乘数总体上可能为0.7-0.9，但弥远乘数大于1（图表17）。细分来看，短期内教师乘数大于1，而卫生和社会保险短期乘数小于1，这可能是因为前者支拨更为刚性。针抵破钞倾向较高（财政乘数较大）东谈主群的民生政策可能更容易提振增长。咱们合计，按照这个逻辑，针对低收入东谈主群、年青东谈主和多孩家庭的民生政策或在稳增长方面后果更佳。比如，为了有用促进住户破钞，提高对乡村老东谈主、育儿家庭、城镇悠闲者和住房贫窭者的社会保险支拨和干系民生支拨可能比较有用。

走向“半通胀”

如前所述，咱们测算近几年积存的需求缺口可能为3-4%。咱们预计，若来岁实质GDP增速仍为5%操纵，物价走势可能与本年相若，因为需求缺口莫得收窄。2024年三季度货币政策实践叙述指出“把促进物价合理回升动作把合手货币政策的进犯考量，推动物价保持在合理水平”[10]。而进步物价的重要是弥补需求缺口，如果通过一年时期来完全弥补近几年所积存的需求缺口，经济增长可能需要快速高潮，这并非咱们的基准情形。

一个比较合理的情形是冉冉弥合需求缺口，假定通过两年多时期来弥合需求缺口，2025年实质GDP增长可能需要在本年基础上进步0.5到1个百分点操纵，但好意思国大选带来的外围环境变化对此增添了不确定性。实质上，好意思国候任总统特朗普上台后可能会提高好意思国财政扩张力度，或者率将推升好意思国口头经济增速（主淌若通胀率回升），这将增多好意思国的入口。但另一方面，如果特朗普对外加征关税，又将对其入口带来下行风险。按照2023年的数据，好意思国从中国入口商品占其总破钞的比重为2.2%。商酌到面前好意思国经济需求仍然较为强劲，大约处于充分服务的状态，如果假定加征关税的影响一谈传递到好意思国破钞价钱，那么60%的对华独特关税可能推升好意思国通胀1.3个百分点操纵（年化）。如果概括商酌汇率变动、需求波动、替代效应等身分的影响，有商讨夸耀，60%的对华独特关税可能会独特推升好意思国通胀0.6个百分点操纵（年化）（测算笃定请参见《特朗普政策对好意思国经济的潜在影响》）。

加征关税主要通过两个渠谈对其入口想法地的经济带来影响，一是出口，其次是产业布局，而出口和产业布局的变化会蜿蜒影响破钞。咱们合计，在出口价钱仍是靠近下行压力的情况下，再通过出口价钱下调来对冲关税影响的空间有限，而财政加鼎力度提振国内需求是缓解关税冲击有用步调。假定0.8的财政乘数，这意味着净财政支拨可能需要增多相当于2024年GDP的1.1%操纵的限制去对冲关税[11]对GDP的影响。从投向来看，财政直达民生、提振住户需求显得更为进犯。

如前所述，如果外部环境恶化，2025年稳增长的难度加大。这种情况下，一个相对比较理念念的情景是推升实质经济增速达到5.5%操纵。这意味着，除退回务置换腾出的资金以外，还需独特新增相当于GDP的2%操纵的净财政支拨（其中1%操纵用来对冲关税的潜在影响）。如果一般预算赤字率为4.0%，那么剩余一个百分比的GDP需要从绝顶国债、专项债等渠谈融资。资金去处方面，除了连续挖掘基建技俩、加速推动城中村矫正和城市更新以外，咱们预计可能会增多对民生的撑持（比如低收入东谈主群社会保险、生养补贴、城镇化等）。

这种情况下，GDP平减指数通胀可能从2024年的-0.4%操纵提高到2025年的0.5-1%，CPI通胀可能从0.3%操纵升至1-1.5%的水平，PPI通胀可能从-2.1%操纵进步至0操纵，这个情形接近于凯恩斯所说的“半通货扩张”状态[12]（凯恩斯将所说的“完满通货扩张”是指在充分服务的环境下，有用需求的增多所出现的状态）。具体预测如下：

► 固定资产投资同比或为4.9%，四个季度可能诀别为 4.0%、5.7%、4.7%、4.6%。细分来看，十四五收官之年紧要技俩加速落地，处所隐债监管限制减弱，重叠政府显性债务增多，基建投资同比或为10.0%；房地产征战投资降幅可能较2024年略略收窄，四个季度可能冉冉小幅改善。制造业投资同比增速可能下降至8.0%操纵。

► 社零总和同比或为7.0%操纵。财政扩张或将进一步向民生、破钞范围歪斜，带动社零总和增速改善幅度大于投资。本次大限制债务置换，有助于减少化债对财政资金的挤占，助力社会集团破钞复原性增长。扩大破钞品以旧换新的品种和限制，不错与现存政策连续续，防患政策退坡带来的破钞回落，并扩大政策粉饰面，让更多破钞品类和破钞群体受益。

► 这种情况下，全年GDP同比可能为5.5%操纵，预计四个季度GDP同比可能诀别为5.4%、5.8%、5.5%、5.3%。

► 2025年预测的不确定性较大。里面来看，主淌若逆周期政策力度与投向，以及传导后果。在资历皆集接近4年房地产价钱援手以及较万古期的低通胀之后，住户、企业部门的预期总体相对偏弱，如果政策宽松力度较大重叠预期改善共振，经济施展可能好于预期，反之则相背。外部来看，好意思国通胀与其贸易政策不确定性较大，对出口带来较大扰动。这些变化需要连续不雅察。

本文作家：张文朗S0080520080009、彭文生S0080520060001等，著述来源：中金点睛，原文标题：《中金：走向“半通胀”——中国宏不雅2025年预测》

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